从危机中学会理性

从危机中学会理性

2008年9月雷曼兄弟(Lehman Brother)公司(简称雷曼兄弟)倒闭算起，这一场全球金融危机已经过去了5年。回顾这5年历程，我们已经可以总结出一些经验教训。　　增加理性分析，减少情绪渲染　　倒闭之前，雷曼兄弟在全球寻找过私人投资，但无果而终。美国政府和监管机构经过紧急磋商，最终决定不出手相救。于是，这家曾经在华尔街叱咤风云的公司倒闭了。　　美国政府是否应该放任雷曼兄弟倒闭？到目前为止，仁者见仁智者见智。支持者认为，应该惩罚那些过度冒险的金融机构，不能纵容他们“大得不能倒闭”；反对者则认为，如果雷曼兄弟不倒闭，华尔街投资者的信心不会崩溃，金融市场不会失去流动性，“次债危机”不会迅速恶化，转变为全球金融危机。　　这场争论还将继续下去，也许一二十年之后才有令人信服的结论。1929年金融危机导致大萧条，之后出现了类似的争论。争论了二十多年以后，才由米尔顿·弗里德曼给出一个广为认同的解释。弗里德曼于2006年底离世，但是他的研究成果让美联储在2008年危机爆发后大胆启用量化宽松货币政策，避免了重犯1929年的错误。　　其实，“次债危机”这个轻描淡写的词汇，不过是一件装饰性的外衣。深陷其中的华尔街内部人士之所以选用这个词汇，恐怕是为了维持金融市场上已经十分脆弱的信心。有信心就有流动性。只是这种流动性是靠信息不充分的投资者提供的。这让投资银行的业务有欺诈客户的嫌疑。　　对于欺诈客户的指责，投资银行有两套狡辩的说辞。一套说辞是：“我们没有故意欺骗客户，我们只是对市场的判断出现了错误。”另一套说辞更加赤裸裸：“我们没有说假话，我们只是没有说真话。”最终，绝大部分投资银行及其从业者都没有被律师抓到法律意义上的“欺诈”把柄。作为没有办法的办法，经济学家给投资银行的这种行为贴上一个“道德风险”(moral hazard).　　也有直言不讳的内部人士早就说出了真相。2008年3月，应中国发展研究基金会(CDRF)的邀请，摩根斯坦利公司的首席经济学家斯蒂芬·罗奇来北京参加年会。他还顺便参加了中央电视台经济频道的一场“对话”节目。在这场对话当中，罗奇公开地、不厌其烦地反复说：这不是什么“次债危机”，这是一次全球金融市场的全面危机。　　可惜罗奇的警告没有引起中国听众的重视。在央视的节目录制大厅里，面对上百名观众，罗奇回答上一个问题的时候刚刚讲了一遍对全球金融危机的看法，主持人提给他的下一个问题还是关于次债危机。罗奇复述自己的观点之后，第三个问题还是关于次债危机。牛头不对马嘴。当这期节目录制到一半的时候，我才明白：罗奇不过是这期节目的配角。主角是一位刚刚在华尔街丢了饭碗的华人(我压根儿没记住他的名字)。这期节目的主题是渲染这位失业者的苦难，而不是传达罗奇的理性分析。我被莫名其妙地邀请来坐在头排，但说一句话的机会都没有得到过。这是我最后一次参加对话节目，以后甚至没有再观赏过这个栏目。　　行为金融学不仅关注人类的理性行为，也关注人类受情绪支配的非理性行为。央视的宣传对中国人情绪的影响是显著的。那一期“对话”节目期望通过煽情来提高收视率，而不是帮助受众进行理性分析，其实也是利用观众的不理性行为让自己获得好处，和华尔街投行的行为没有本质区别。　　中国人在2008年上半年的情绪，借用一句毛主席语录来说，那就是“敌人一天天烂下去，我们一天天好起来”。无独有偶，就在日本野村(Nomura)证券收购雷曼兄弟公司亚洲业务的时候，一家日本金融智库的研究主管在餐桌上半开玩笑般地说了一句类似的话：“国际金融市场上的恐龙已经倒下，现在是我们禽类的天下。” 　　后来的事实证明，这些言论当中传递的情绪与其说是自信不如说是傲慢，传递的观念与其说是知识不如说是偏见。二者加在一起，正好是简·奥斯汀的一本书名：《傲慢与偏见》。外部世界也有类似的声音传来。例如香港的沈联涛先生的著作《十年轮回》，我应出版社之邀推荐这本书的时候，也提出了一点小小的批评：在摆脱“欧美中心论”的同时，也不应该重塑亚洲人的自大。2012年英国的《经济学人》杂志对“国家资本主义”(state capitalism)的成绩进行长篇报道，也容易让我们误解。　　关注全球宏观，消除傲慢与偏见　　美国仍是当今世界经济实力最强、经济体制最具弹性的国家。美国是这一轮全球金融危机的发源地，金融体系和实体经济受到的打击都很沉重。从2008年第四季度开始，美国经济连续四个季度环比负增长。2009年第三季度GDP同比减少了大约20%。失业率也一路飙升，在2009年下半年上升到两位数。　　但是，相比其他国家而言，美国政府并没有采取强力刺激经济的举措，美国经济就很快显示出快速自我修复的能力。从2010年第一季度开始的连续12个季度当中，GDP环比再也没有出现过负数。季度环比增长率维持在2%~3%之间，低于2%的只有3个季度，低于1%的只有1个季度；高于3%的有3个季度，达到4%的有1个季度，高于4%的有2个季度。　　同时，美国的失业率也在波动中持续降低。从2010年初开始至2012年底，从10%以上降低到8%以下，三年降低了两个多百分点。我们预期美国就业改善的进程可持续，可能在2014年下半年降低到可以令国民满意的水平，并且打消决策者对增长可持续性的担心。因此，美联储在2014年下半年退出量化宽松货币政策(QE)是大概率事件。　　由于美元是当今世界最重要的国际货币，美联储结束QE会给国际金融市场带来冲击。冲击将在三个层面上展现出来：第一，美元利率进入上升周期；第二，金融市场上的美元流动性减少；第三，美元汇率也进入上升周期。　　上述三个变化对两类国家的影响比较大：第一类是外债比例较高的国家，例如“欧猪五国(PIIGS)”。美元利率的上升将带动其他币种的利率上升，推高全球金融市场的借贷成本。外债沉重的国家不得不为同样的负债支付更多利息，有可能再次出现债务危机。第二类是本币汇率盯住美元的国家，例如东亚的出口导向型经济体，其中包括中国。美元升值带动这些国家的本币被动升值，出口部门受到冲击。　　为了定量估算美元升值对中国经济的影响，我假设了两种可能出现的两种情景：第一种情形：美元汇率回到前期的高点。这意味着美元的有效汇率将从当前的水平上涨30%。如果人民币仍然盯住美元，那么按照当前中国的对外贸易结构推算，美元汇率上升30%将导致人民币被动升值24%。第二种情形：如果美元汇率上升但是回不到前期高点，仅从当前的水平上升20%，那么人民币将被动升值16%。　　当前人民币的实际有效汇率处于1994年以来的历史性高位。相对于2005年汇率改革之前的水平上升了38%，相对于1994年初的水平上升了74%，已经接近市场均衡水平。如果像上文假设的两种情形那样被动跟随美元升值，中国很可能会面对一种类似东亚国家在1997年亚洲金融危机时期面临的情况：　　首先，首当其冲受到冲击的是国际收支的经常项目：人民币升值导致中国进口增加，出口部门竞争力降低，国际收支账户当中的经常项目可能会出现逆差。需要关注的关键变量是出口对人民币汇率的弹性。向发达国家市场出口的劳动密集型产品受到的冲击较小。　　其次，更大的冲击发生在国际收支的资本项目：当跨境投资者发现“趋势性变化导致中国外汇收支的经常项目出现持续逆差”的时候，一定会想方设法让资金流出中国。中国的资本管制已经放得很松，跨境资本可以轻易流出，就像现在可以轻易流入一样。于是资本项目也出现逆差。经常项目和资本项目“双逆差”的情形将导致外汇储备快速减少，迫使人民币与美元脱钩并贬值。　　绝大多数中国经济学家没有提前预见到2008年的全球金融危机及其对中国的打击。痛定思痛之后我们发现：中国的宏观经济学者过多关注国内变量的变化，忽视了国际经济及其对中国的影响。2009年以来，国内学者已经开始关注国际经济和金融体系的变化。国务院发展研究中心和中国社会科学院还分别建立了国际经济金融结构和全球宏观研究团队。虽然两个都是半兼职的团队，关注范围也只能覆盖到四个最大的经济体，但研究成果还是称得上醒目。　　国务院发展研究中心的国际经济金融结构研究团队从2012年四季度开始意识到：美国经济可能已经率先走出危机后的衰退，开始走向坚实的复苏。目前，越来越多的证据证明本团队先前的看法。基于这些看法，中国政府可以提前调整经济政策，中国企业和个人可以提前调整财务规划，从而更好应对下一次冲击。　　释放市场力量，促进长期增长　　比短期冲击更重要的是长期问题。对比一下中美两国政府应对2008年国际金融危机的策略和结果，可以发现中美两国选择的和放弃的正好相反：　　中国政府的应对策略是规模庞大的经济刺激计划(两年四万亿元投资和当年十万亿元贷款发放)，其成果是避免了大量企业关闭，迅速消除了短期的痛苦，短期维稳取得了成功；代价是抑制了企业家精神，产业领域的优胜劣汰没有发生，推迟了中国经济的转型。　　美国的应对策略是用QE防止金融机构倒闭蔓延，用规模不大的财政刺激促进增长，其代价是纵容了短期的企业倒闭、失业增加和负增长，承受了巨大的短期痛苦；成果是发挥了企业家和市场机制的作用，促进了美国经济转型和长期增长。　　美国经济在危机之后迅速推进了转型，动力从何而来？　　答案是市场力量。那些被称为“企业家”的人任何时候都不会闲着，否则他们就配不上“企业家”的称号了。按照熊彼特的定义，“企业家”(entrepreneur)是愿意而且能够把新的想法或发明转化为成功的创新的人，是善于“创造性破坏”的人。他们关闭旧公司的同时就已经开始策划组建新的公司了；他们退出原来的失去竞争优势行业的同时就开始寻求新的具有竞争优势的行业。宏观经济每经历一次低谷，企业家就得到一次机会进行“创造性破坏”。　　这一次他们开发出页岩气、3D打印机、谷歌眼镜，以及其他我们来不及例数的新产品，标志着美国经济的这一轮复苏不是一次由简单再生产支撑的“简单的复苏”，而是一次螺旋式上升的“高质量”的复苏。产业资本立即跟随他们进入这些领域，于是美国经济的GDP迅速恢复。　　正是由于这是一次“高质量”的复苏，美国的经济复苏和就业复苏才出现了缺口。企业家是学习能力最强的群体，也是跨行业转型的带头人，很快就进入了新的行业。对劳动者来说，在同一个行业里再就业比较容易，换一个行业就业比较困难。工人通常需要一次全新的双向选择，上岗之前可能还需要学习、培训、实习甚至考试。于是，在“高质量”的复苏过程当中，工人再就业恢复速度比较缓慢。就业改善缓慢正是美国经济正在转型的一个信号。　　企业家的“创造性破坏”行为推进了经济转型，美国经济在产业层面实现了优胜劣汰：失去竞争力的产业在2008年四季度以后迅速萎缩了，在下一次繁荣到来的时候也不会再开张；具有竞争力的产业在2009年四季度以后迅速扩张了。美国经济整体的竞争力提高了。因此，从2009年三季度开始，美国经济再也没有出现过负数，环比季度增长折年率平均在2%以上。　　美国经济经历这一次低谷的时候，中国经济发生了什么？　　从在2008年上半年开始，中国经济的出口就开始遭遇“严冬”。为了避免被拖欠而选择出口的企业发现，国外的买家也开始拖欠，甚至无法支付货款了。出口不振导致沿海省份关门歇业的企业众多，工人失业货款拖欠日益严重，开始危及社会稳定。出于稳定压倒一切的考虑，政府的经济政策选择保增长。内在的逻辑是：保增长就是保就业，保就业就是保稳定。　　在对外贸易方面，为了“保住中国产品在国际市场上的市场份额”，政府对出口企业进行大力度的补贴：在货币政策方面，停止人民币兑美元升值；在财政政策方面，再次加大出口退税力度。有些地方的政府甚至禁止企业倒闭，不赚钱也不得解雇工人。　　这些缺乏国际视野的经济政策，让中国流失了大量利益。就在2008年底中国政府宣布提高出口退税之后不久，广交会开幕。国外媒体注意到：中国政府提高了多少退税，出口企业就降低了多少价格。路透社记者感叹：在这个金融危机的时刻，感谢中国政府向全世界撒钱。尽管撒了不少钱，中国仍然没有从危机当中走出来，只是延缓了危机爆发的时间，为避免危机买来一些时间。　　展望未来，改革时不我待　　目前，中国经济正处在一个下行通道当中。二季度的GDP同比已经降低到7.5%，但PMI等先行指标不仅没有改善，反而进一步恶化。我们必须意识到：如果体制不变，GDP增速仍将一路下行，挑战政府能够承受的底线。因此，无论能够承受的底线有多低，保增长是迟早的事情。如果政府早一点出手，保增长的手段就多一些。如果拖延到最后关头，“N万亿元”是唯一选择。　　“进一步推进利率市场化改革”是促进金融为经济服务、提高中国经济长期增长率的必要手段之一。中国人民银行7月19日宣布的这一决定，显示了中央政府推进改革的勇气与魄力。只要决策者拥有进一步改革的勇气与魄力，中国的前景就充满光明。　　(作者为国务院发展研究中心金融研究所研究员)

莎普爱思滴眼液

莎普爱思滴眼液

莎普爱思滴眼液

莎普爱思滴眼液